Qué pasa cuando un futuro vence y hay que pasar al siguiente: por qué los dos no cotizan igual, qué mide esa diferencia, cómo cambia de signo con los tipos y por qué un gráfico continuo sin ajustar suma escalones que no son retorno. Medido en treinta años del S&P y veinticinco del Nasdaq.
Lo que medimos Un futuro vence cada tres meses y el siguiente no cotiza al mismo precio. Esa diferencia es el tipo de interés menos el dividendo, y deja en el gráfico un escalón que nadie cobra.
Un futuro no dura para siempre: vence, y quien quiere seguir dentro se muda al contrato siguiente. Ese trámite trimestral explica dos cosas que desconciertan al mirar un gráfico de futuros: los escalones de cada pocos meses, y que dos contratos del mismo índice no valgan lo mismo el mismo día.
El contrato vence el tercer viernes de marzo, junio, septiembre y diciembre. Quien quiere mantener la exposición cierra el que vence y abre el siguiente: eso es el rolo, y se hace cuatro veces al año. La serie con la que medimos cambia de contrato una mediana de cuatro días antes del vencimiento en el S&P y siete en el Nasdaq, cuando el volumen ya se ha mudado. Los dos no cotizan igual, y esa diferencia se llama base.
Comprar el futuro en vez de las acciones ahorra el dinero de comprarlas, que puede rendir el tipo de interés, y renuncia a los dividendos. Por eso el contrato siguiente cotiza al precio de hoy más el tipo menos el dividendo, por el tiempo que los separa.
Y se puede comprobar: si a la base anualizada se le resta el tipo de la letra del Tesoro a tres meses, la deuda pública a corto plazo, tiene que salir el dividendo del índice.
Sale. En treinta años del S&P el dividendo implícito queda entre el 1 % y el 2 %, justo donde el dividendo real ha estado. Si no saliera ahí, la base estaría mal medida.
En el Nasdaq, que reparte menos, queda entre el 0,3 % y el 1 %, también donde toca. La tabla recoge cinco años del S&P con tipos muy distintos.
| Año | Base anual | Letra a tres meses | Dividendo implícito |
|---|---|---|---|
| 2000 | +5,8 % | 6,0 % | 0,2 % |
| 2007 | +3,5 % | 4,9 % | 1,4 % |
| 2012 | −1,9 % | 0,1 % | 2,0 % |
| 2019 | +0,4 % | 2,2 % | 1,8 % |
| 2023 | +4,2 % | 5,4 % | 1,2 % |
Cuando el tipo supera al dividendo, el contrato siguiente cotiza por encima: contango. Cuando queda por debajo, cotiza por debajo: backwardation. No es una propiedad del mercado, es una propiedad de los tipos.
La tabla lo enseña. En el año de la burbuja, con la letra al 6,0 %, la base anual era +5,8 %; con la letra a cero, una década después, había cambiado de signo.
Desde mediados de los noventa el S&P pasó el 55 % de los días en contango; desde la crisis financiera, con los tipos a cero, solo el 36 %.
Y en los tres últimos años de la muestra, el 91 %. Quien aprendió futuros con los tipos a cero aprendió que el contrato siguiente cotiza por debajo; quien empezó después, lo contrario. Los dos vieron los tipos.
Cada rolo deja un escalón: el contrato nuevo marca la base por encima o por debajo del viejo. Un gráfico que pegue contratos sin ajustar suma esos escalones como si fueran índice.
En el último año completo de la muestra sumaron 180 puntos en el S&P, que son el 4,1 % del precio.
En la era de tipos cero pasaba lo contrario: restaban −1,5 % cada año. Un gráfico de entonces enseña menos subida de la que hubo, y uno de los últimos años, más.
Desde la crisis financiera, 42 de 57 rolos del S&P fueron a la baja: la backwardation fue la norma de la década y media, y el contango, la excepción reciente.
Para quien opera, el escalón es el precio del tiempo: un largo que rola en contango lo paga y en backwardation lo cobra. La serie ajustada quita los escalones para que una prueba histórica mida el retorno de la posición, no el del gráfico; cuánto vale ese tiempo en más mercados se mide aparte.
La base se midió con una serie pública, contrastada antes con el índice y con nuestros propios minutos. La base pasó: los dos contratos llevan el mismo sello y el dividendo implícito sale donde debe.
Los cierres diarios no pasaron: su correlación con el índice va entre 0,63 y 0,99 según el año, y ninguno de diecisiete llega a lo alto de ese rango.
Nuestros propios datos dan entre 0,98 y 0,999 contra el mismo índice. Una serie ajena se usa para lo que verifica y para nada más.
Viernes 8 de diciembre de 2023, una semana antes de que venza el contrato de diciembre del /ES y el último día antes de que la serie pase al siguiente. Marzo, el siguiente contrato, cotiza 52 puntos por encima de diciembre, el 1,1 %. Quien tiene un largo en diciembre y quiere seguir teniéndolo vende diciembre y compra marzo, y desde ese momento su posición vale lo mismo pero su contrato marca 52 puntos más. Un gráfico continuo que pegue un contrato detrás del otro sin ajustar enseña una subida de 52 puntos ese día que ningún largo cobró. Cuatro rolos así en 2023 suman 180 puntos: el 4,1 % de «subida» que era el precio del tiempo, no del índice.
La base se anualiza con los terceros viernes como vencimiento, que puede diferir un día del real, y se contrasta con la letra a tres meses, no con el tipo implícito del propio futuro. La verificación del Nasdaq contra su índice cubre solo desde 2021 y la serie llega hasta marzo de 2024: lo que dice de ese último año es un trimestre.
Y nada de esto es una estrategia: si el precio del tiempo se puede cobrar o no es lo que mide el carry en más mercados.
No hay una fecha obligatoria: se puede pasar al contrato nuevo cualquier día antes del vencimiento. Lo que manda es dónde está el volumen, porque una vez que el grueso del mercado se ha mudado, el contrato viejo se vuelve caro de operar. Esperar al final ahorra tiempo y paga peor ejecución.
En dinero, no: nunca llega al vencimiento y nunca paga esa diferencia. Le afecta en los datos. Si el histórico con el que prueba su regla no está corregido, el día del cambio de contrato aparece un salto que no ocurrió, y la regla lo lee como si el mercado se hubiera movido.
Es otra pregunta, y tiene su propia sección. Aquí solo se mide qué es la diferencia entre contratos y de qué depende su signo, no si comprar donde paga y vender donde cuesta deja beneficio una vez descontados los costes.
Porque el índice no se puede comprar y no incluye el precio del tiempo. Quien lo usa como sustituto se ahorra el trámite del vencimiento, pero también se ahorra lo que cuesta o lo que paga mantener la exposición. Para una regla que dura horas la diferencia es pequeña; para una que dura meses, no.
Serie continua pública, contrato actual y siguiente al mismo sello: S&P 500 desde septiembre de 1982 y Nasdaq desde diciembre de 1999; ambos hasta marzo de 2024. Base = (siguiente − actual)/actual, anualizada entre terceros viernes; tipo = letra del Tesoro a 3 meses; dividendo implícito = tipo − base anual. El dividendo implícito queda 1,0-2,0 % en 26 de 30 años; la base anual mediana fue +5,8 % (letra 6,0) en 2000, −1,9 (0,1) en 2012 y +4,2 (5,4) en 2023; contango el 55 % de los días desde 1995, 36 % desde 2009, 91 % en 2022-2024. Escalón del rolo en 2023: +4,1 % (179,5 puntos) en el S&P y 703,75 puntos en el Nasdaq. Correlación diaria con el índice: 0,63-0,99 la pública, 0,98-0,999 la nuestra.
Estudio un estudio propio · publicado el 8 sep 2026. Los precios de futuros son de /ES y /NQ minuto a minuto (2017-2026) y operación a operación con lado agresor (2025-2026); los diarios de varios mercados, de una serie continua ajustada.
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Esta sección enseña cómo funciona cada estructura y qué dicen los datos. No dice qué comprar, ni cuándo, ni sobre qué: eso es otro trabajo, y es el nuestro. Seis sistemas operando con capital propio, con cada posición y cada resultado a la vista —también los que salen mal.
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